Valuation matters

英文观点出自最新一期的GEM outlook，总体来看，大摩依然对GEM比较看好，其中一些观点值得我们思考。稍后我会带来报告中的其他数据。

1. A tale of two worlds. Growth in EM (7.2%) becomes more balanced and will by far outpace growth in the G10 (2.2%).

1.双城记：新兴市场和G3的表现依然同危机前一样，新兴市场超前，预计增长率7.2%，G3则为2.2%。对于这一点，我认为二者是相辅相成的，虽然新兴市场的增长很快，但是其经济增长依赖于对G3等国家的出口，因此G3的经济反过来对于新兴市场又有所制衡。

2. ‘BBB recovery’ in the G10. Recovery in the G10 to be creditless and jobless, making it
bumpy, below-par and boring.

2.G10的BBB复苏：bumpy,below-par,boring。大摩的态度还是较为悲观一些，但是经济数据尤其是失业率数据依然很差，G10的成员国（Belgium, Canada, France, Germany, Italy, Japan, the Netherlands, Sweden, Switzerland, the United Kingdom and the United States）中，德国和美国的基本面相对较好，但是总体依然不容乐观。

3. G3 growth differentiation. US as the growth leader among the G3,Europe to lag behind, Japan to double-dip.

3.G3的表现，简言之，美国最好，欧洲由于债务危机表现不佳，日本则面临双底衰退。

4. ‘AAA liquidity cycle’ remains intact. Central banks to crawl rather than rush towards the exit, so global liquidity continues to be ample, abundant and augmenting.

4.大摩对于全球流动性乐观，认为央行的流动性依然非常充足。

5. Sovereign and inflation risks up. Heading into a crisis of confidence in governments’ andcentral banks’ ability to shoulder the mounting public debt burden without creating inflation.

5.主权债务危机和通胀风险：就前者而言，我认为希腊等欧洲国家的赤字问题不可能在短时间解决，大病只能慢医。通胀风险有可能继续上升，和之前相比，金融危机过后的过度流动性注入是主要原因，印钞机一开动，钱包里的钱已经面临贬值。

4月14日，北京的天气依然阴霾，股市的表现同样不佳，漫长的寒冬似乎还要持续很长的一段时间。1年前A股的赚钱效应已经消失，目前市场的主题就是一个：震荡。

最近我思考最多，看到机构们讨论最多的话题依然是策略：市场还有多大的空间？二季度还有可能创新高吗？我认为二季度的关键依然是政策，就目前而言，刚发布 的一季度经济数据明显好于预期，经济过热的迹象明显。但A股似乎依然不买账，明显的一个问题就是对于流动性的担忧，去年9.5万的信贷投放，必然有相当一 部分热钱砸向了市场，今年还有这样的事情发生吗？从政府的态度来看，加息的预期在不断增加，此外，从房贷的微观角度来看，北京各大商业银行的房贷明显收 紧，房地产的紧缩调控早已开始。信贷额度的控制对于股市流动性的影响很大。从上述的几方面来看，我认为二季度依然是牛皮行情，但目前A股估值较低，PE依 然在25倍左右，PB在2.3左右，下行的空间也不大。

另外，IPO最后一块大蛋糕—-农行的A+H上市承销商尘埃落定：中金、高盛、小摩、大摩、德银和麦格理为H股承销商，中金、中信、国君、银河为A股 承销商。从结果来看，CICC又一次成为了大赢家，此前呼声很高的中信只分到了A股一块蛋糕。海外上市依然是境外大行的天下，中金成为H股承销商更多是靠 其深厚的背景运作而来。券商和投行们即将开始最后的狂欢了，以290亿美元的拟募集金额来算，3%的佣金也有将近9亿美元之多。

DCF估值方法中，FCFF和FCFE是两种常见的方法。在学习这两类模型之前，我们有必要仔细了解一下FCFF和FCFE是如何计算的。下文的总结来源Investopedia,invest guide 和 CFA level 1 笔记。

Free cash flow to the firm

FCFF=NI+NCC+Int exp.(1-t)-FcInv-WcInv

其中NI=Net income NCC=Non cash charge

Int exp(1-t)由于FCFF是to the shareholders and the debt holders,因此应包含税后interest expense.

FcInv=Fixed capital investment

WcInv=Working capital investment

CFO=NI+NCC+changes in NWC

因此 FCFF=CFO+Int exp(1-t)-FcInv

有时FcInv又被看作Capital Expenditure
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FCFE= Free cash flow to equity

FCFE= FCFF – Int exp(1-t) + Net borrowing

其中Net borrowing = debt issued – debt repaid
注意 ，IFRS的公司CFO中没有divd. paid,因此遵循IFRS的公司的FCFE计算还要加上divd. paid.

订阅了Investopedia的邮件，发现他们的术语解释非常好，存档。

今日词汇：Bunny bond–利息自动再投资的债券。

Act of God Bond–上帝行为债

Bunny Bond

A type of bond that offers investors the option to reinvest coupon payments into additional bonds with the same coupon and maturity.

Also known as “multiplier bond” or “guaranteed coupon reinvestment bond.”

Investopedia explains Bunny Bond

Bunny bonds are an effective way to protect against reinvestment risk, which arises from the possibility that interest rates will drop in the future. With a normal bond, investors are exposed to the risk of having to reinvest their coupons at a lower interest rate. If an investor chooses to reinvest all cash coupons back into the bond he is currently holding, it behaves similarly to a zero-coupon bond, as the investor receives no cash flow until maturity.

Act Of God Bond

A bond issued by an insurance company, linking principal and interest to a company’s losses due to natural disasters. Act of God bonds are issued by insurers to protect against unforeseen events.

Investopedia explains Act Of God Bond

Such bonds create flexibility for insurance companies if an unforeseen natural disaster occurs. Because principal and interest depend directly on losses resulting from natural disasters, the insurance company can soften the financial strain by delaying, reducing or eliminating payment of the bond.

Credit Suisse在3月29号发布的报告中维持了Geely auto的outperform评级，认为收购沃尔沃对于集团旗下的吉利汽车0175.HK是利好消息，对于上市公司的业绩有催化剂作用。境外大行对于此次并购事件的看法多为正面，但评级基本维持不变。原因是自从收购消息传出以来，0175的股价就从0.5元飙升到了近期的4.5左右，12个月的绝对表现502.9%。超额收益为304.1%。

从0175的财务表现来看，我个人持谨慎态度。2007年公司业绩糟糕，净利润303mn，EPS同比增长了33.3%，市盈率高达63倍。但是进入2008年业绩大幅反弹，EPS同比增长一倍之多。瑞信对于2010年公司的业绩预测：EPS0.24（一致预期为0.21），EPS growth 36.2%。从ROE来看近3年的ROE在稳步增长，但本人对于其资本结构没有深入研究，只有经过ROC分析（ROC=EBIT/Net working capital + Net fixed asset）以及ROE的Dupont分析才能得出其利润的真实变化原因。但不可否认的是，收购了沃尔沃，不管成功与否，李书福都将成为历史人物。吉利得到了地方政.府.的大力支持，从这一点上看，即使其资本结构中负债比例偏高，但风险依然是偏低的。

这是高盛发布的最新的ERP数据，表中数据可以在分析海外市场公司时建模时进行基本数据的假设使用。

提到银行估值，有一个重要的分析方法就是CAMELS Ratings。其中：
C- Cpatial Adequacy
A- Asset Quality
M- Management quality
E- Earnings,quantity/quanlity/sustainability
L- Liquidity
S- Sensitivity

To be continued…

想写这篇日志起于一个普通的想法：境外大行每年对于银行的业绩预测是否靠谱？在对比了Merill Lynch2008年年初对于工行的估值报告和近期Goldman Sachs对于ICBC最近的估值报告后，我基本折服了：外行的估值模型相当靠谱，从业绩上来看，提前1年的EPS预测误差不超过10%，基本在正负5%之间，真是名不虚传。

银行是个特殊的行业，学习银行股的估值首先要了解许多概念。在分析公司的时候，我们首先要问自己的几个问题包括：
这个公司的主营业务是什么？主营业务的盈利模式是什么？
过去5年及最新的营业收入有多少？收入的增长水平如何？行业内对比，处于什么位置？
过去5年及最新的净利润收入有多少？净利润的增长水平如何？行业内对比，处于什么位置？
ROA及ROE的历史情况如何？和平均行业水平相比如何？
ROE的Dupont分析如何？ROE增长的内因是什么？
Free cash flow有多少？Free cash flow yield有多少？
该公司的竞争优势是什么？在未来是否能保持？
。。。

能想到的基本问题大致就是这些，针对具体行业，问题还要细化。对于银行而言，我们首先要熟知一些概念，这样才能真正了解银行赚钱的模式，从而分析银行估值。

人民币一直以来都是一个焦点问题。美国人希望人民币在短时间内大幅度的升值，从而大幅减轻自身的债务压力，使得联储的资产负债表变的好看一些，经常账户的赤字压力也会大大缓解。和日本人明显不同的是，80年代广场协议的伎俩用在中国人身上实在是不可能发生的事情。如果说日本是美国的小弟，那么中国和美国的关系更像是一对夫妻。在人民币问题上，我们可以清楚的看到，尽管在加入WTO后人民币也曾经兑现承诺，经历了小幅的一次性升值，但在目前的状况下，2010年人民币的币值走势决定权依然在中国。

从2010年出口的数据来看，中国的经济复苏非常乐观。在2009年糟糕的出口数据背景下，让人民币牺牲一下换取出口的增长实在有些勉为其难。目前的经济形势给了中国更从容的空间来进行决策。一个重要的细节是，2008年政 府工作会议报告上明确承诺了增加汇率弹性，2009年则只字未提，2010年，刚刚结束的两会，总 理对于人民币问题的立场非常明确，那就是保持汇率的合理和均衡（Flexible exchange rate regime）。机构的解读是2010年全年4%至5%的温和升值，对此我们可以到NDF市场进行验证。从目前的情况来看，机构的预期空前一致，从远期市场上可以明显看出投资者对于人民币的态度：2010年人民币将小幅升值,重新步入升值的轨道。

各位投资者，试想如果在50年前给你1000美元投资，你现在有信心赚回多少钱？

巴老在给股东的信中曾经提到，要寻找拥有“moat”的公司。也就是说，不论经济形势如何变化，我们都要寻找拥有杰出成本控制能力或杰出品牌影响力的公司，这类公司长期的资本回报率ROC能够超越行业同业平均水平，业务的持久能力强，并且拥有在全球扩张的能力。巴老钟爱的Cola便是最好的例子。

回到最开始的问题，如果你将这笔钱投到S&P500指数基金上，根据Jeremy Siegel的估算，从1957至2003年，你的年回报率为10.85%左右，而如果你有幸投资到了表现最佳指数成份股上，你的年回报率则高达19.75%，几乎要赶超巴老的回报率记录了，真是惊人的表现！换句话讲，前者的1000美元变成了12万5千美元，而后者则让你赚的盆满钵满，1000美元到2003年变成了惊人的460万美元！

Jeremy的书中统计了同时期的S&P500成份股最佳表现幸存者top20，他们的年回报率区间为13.58%至19.75%，超额收益率在3%至9%左右。其中必选消费品行业Consumer stalpes的公司占据了11个之多！这个结论不禁让人深思：在如今股市概念频出，投资者疯狂追逐热门的时代，真正的价值投资者可以通过价值投资的方法，获得惊人的超额回报：因为必选消费品行业的股票很多符合巴老的moat概念。Top20中的公司还有另外一个特点，那就是强劲的FCF制造能力。这也许就是普通投资者的误区，简单、持久的业务模式才是最好的业务模式。

Top20的其他公司中，其余有6家医药公司，另外3家分别属于能源、工业及可选消费品。Cola、Pepsi、Pfizer、Heinz、宝洁等投资者耳熟能详的公司均在top20，另外提一句，排名老大的是Philip Morris，就是这个生产万宝路的公司能让你的1000美元在45年后变成460万美元，这可真是行业投资的神话。